价值投资+成长性投资=

70多年的坚守——访诺德基金全球合伙人布朗与莫里斯(zt)寒石 发表于 2006-9-30 17:41:06 《value》 布朗先生和莫里斯先生是美国诺德基金管理公司的主要合伙人，主要的合伙人对公司来说意味着是主要的股东和对公司的管理和决策有决定权。布朗先生主要分管投资，莫里斯先生既管理固定收益，也管理着国际事务，比如在英国、日本和中国的投资都归他管。布朗和莫里斯都遵循价值投资之道。 Value: 请你们谈谈诺德公司的大体情况。 莫里斯: 我1992年加入诺德公司，到现在已经有14年了，诺德有一个传统，基金的持有期都很长，很多持有人的持有时间比我加入诺德的时间还长。我们以前曾经作过统计，我们持有人的平均持有时间是15年。 我从事这个行业好多年了，起初是在华尔街的一家资产管理公司工作，然后去了一家保险公司的资产管理部，现在这家保险公司是法国最大的保险公司，资金来源主要是保险公司资产、退休计划，养老金计划等等。 诺德的发展很快。我们刚开始管理时资产只有100亿美元，经过十几年的发展，现在规模已经达到了上千亿。诺德有着77年的历史，我们希望把我们在美国管理资产的经验带到中国来，尤其是我们希望能和中国的合作伙伴有一个很好的结合(中外合资的诺德基金管理有限公司于2006年８月8日在上海成立)。诺德本身有着丰富的资产管理经验，中方股东清华控股有着清华大学的背景，希望清华大学的专家能把相关的知识和经验注入公司。 布朗：我在这个行业35年了，早期主要进行股票投资，后来主要是管理固定收益。我最初在美林和另外一家投行工作，随后的20多年中主要在一家叫大通银行的资产管理公司工作。1991年我来到诺德。 诺德应该是美国现有的最老的基金公司，尤其是合伙人治理结构的公司方面应该是最老的。从公司管理的理念来看，诺德一直坚持价值投资，价值投资是公司的投资哲学。在美国，投资者一般都认为我们是最能体现价值投资哲学魅力的基金公司。这点很重要，作为一个大的基金管理公司，我们要对投资人负责，要告诉投资人买我们的基金能买到什么东西。我们想做一个对投资者负责任的资产管理人。 Value: 诺德公司70多年来的经营一直很稳定，没有收购别人，也没有被别人收购，一直支持诺德取得成功的原因是什么？美资资产管理公司特别是大的有影响的基金公司在中国成立合资基金公司的并不多，诺德进入中国是出于什么样的考虑？ 莫里斯：诺德的经营一直很成功的原因，我想主要有两点。 一是我们坚持把投资者的利益放在首位。比如我们发产品的时候，考虑的不是通过这个产品壮大基金的规模，而是这个产品是不是对投资者有利，投资者买了我们的产品后会不会长期持有。 我们公司坚持只做一件事，努力做好它，它就是投资管理。在公司这么多年的历史上，有不少投资银行、保险业务的机会，但公司放弃了这些机会，将精力放在投资管理上。要深入把事情做好，要尊重自己的本职工作。 二是公司的产品。我加入公司以后，对公司做什么产品作了一番考察: 做什么产品不做什么产品都源于公司的风格，比如诺德公司不做地区性基金，等产品有了共性以后，诺德基金才会去做，投资者才会在买了基金以后长期持有。这样的产品是一生一世都可以持有的。 我们进入中国并不是看到别的公司进入我们才进入的，也不会照搬别的公司进入中国的行为准则，我们是看到了中国有这样的潜力。GDP增长对基金有强劲的需求，不单是中国要经历这样的阶段，中国周边的国家也要经历，发达国家已经历过这样的阶段，中国对基金的需求可能比这些国家要大得多。我认为，我们公司推出的产品能为我们在中国的潜在客户提供帮助。 借鉴我们在日本的成功经验，希望有本地的合作伙伴给我们带来相关的市场经验。我们知道我们的强项，也知道合资公司会带来什么样的风险，但我们更需要合作伙伴来帮助我们更好地在中国市场上运作。 这么多年来，我们基金投资中国的股票越来越多，对中国的了解能帮助我们进行投资管理工作。中国加入WTO后，对外交流会越来越多，金融管制会越来越少，老百姓将来会把资金投资到海外市场，我们在这方面有很多专长，可以用来帮助我们在中国的客户把握海外投资的机会，管理他们投资海外的资产。 Value: 现在基金公司都在讲产品和客服的重要性，诺德基金是如何具体落实这点的，你们准备在中国怎么做？ 莫里斯: 对诺德而言，合伙人制是很重要的一种公司管理制度。 说说是无所谓的，关键是看你怎么做。我们2004年进入中国，做事非常有耐心，用了2年多的时间把公司建立起来。在美国，我们的基金产品主要由美林证券和另外一家投行销售，上世纪90年代末，他们向我们建议开发有关互联网题材的基金产品，说只要拿出产品来一定好销售。我们也知道开发相应的产品短期内可能会很好销售，但从长期来说是有害的，对我们这样的注重长期回报的合伙人制度的公司来说更是如此。 我们跟一般的公司相比，还有几点不同。一个是我们的产品，公司的合伙人都是公司产品的持有人。公司有一种不成文的默契，就是合伙人把自己的大多数流动性资产都投在公司管理的基金所买的股票上。这就是一般人所说的要让投资者对公司的产品有信心，首先要对自己的产品有信心。另外，基金公司对合伙人的道德观、职业操守要求很高，我们不仅建立了相关的公司文化，也花了很多精力来寻找我们的合作伙伴。如果不能和公司合拍，即使是明星基金经理，也不能成为我们中间的一员。合伙人，不单意味着大家经营一个公司，而且意味着共同的理念、共同的道德观和共同的操守。 Value: 如何区别价值投资和成长性投资？价值投资历史上表现不错，但是有人说价值投资是不是讲得过头了？ 布朗：我们对价值的定义并不是传统的，比如能源、资源之类的行业就有投资价值，价值更多要在成长的概念下考虑，一是看它的传统的指标，如市盈率、市净率偏低的是有价值的股票，还有一个是看它的增长潜力。 我们的公司有很长的历史，经历了多次价值和增长循环，我们有经验来作这样的判断，这是我们坚持价值投资的一个长处。2000年的时候，我们的资产组合里没有多少科技类的股票，更多的是一些当时不被人看好的公司的股票，这是我们坚持价值投资的必然结果，这个结果在接下来的3年里对我们帮助很大。 Value: 能否跟我们讲讲你们挖掘价值型公司的案例，目前诺德基金公司持有的最重要的3只股票是用什么价值眼光发现的？ 布朗：先拿苹果公司来说，从传统意义上看，它并不是价值型的公司。2001-2003年，苹果的股价长期在10美元/股之下徘徊，其市盈率最高达126.74倍，最低时也有20倍左右，显然与传统价值股沾不上边。苹果那时已经有了iPod这个之后成为流行热点的产品，但iPod的逐渐受宠并未反映在其股价上，我们旗下的基金通过和苹果管理层的商谈，意识到iPod对苹果经营的长期价值，便低价进入。现在我们已经不持有这只股票了，因为它现在不符合我们价值投资的要求。 有些增长型的股票在股市大调整的情况下，价值被严重低估，符合我们对公司的定价标准，而其有新产品推出，又符合我们对价值增长的考虑。苹果是其中很耀眼的一家，它虽然是一家增长型的公司，但其当时的股价符合我们对价值投资的看法，这也代表了我们前几年对股票价值投资的看法——一是符合我们对价值的要求，二是有持续推出新产品的能力。 接下来讲3只我们看好的股票。第一家是默克公司，大家都知道，这是一家非常大的制药公司，现在它的股价跌得很厉害，因为它目前面临一场官司诉讼，有一种药有些问题，可能要赔偿上百亿美元。其实，这个赔偿对公司的伤害远不如对市场的伤害大，市场被吓倒了，这个时候正是逢低进入的好时机。 另外一家是保险公司AIG。我们看好两家金融类的上市公司，其中一家就是AIG。前段时间公司发生了一些变化，压低了它的股价。可以说，以上两只股票都是因为意外事件压低了公司股价，给了我们价值投资的空间。还有一家具有成长性的金融企业是美国银行。 传统产业上，我们看好宝洁公司，还有一家是卡夫特公司，我们是卡夫特的第二大股东，卡夫特的绝对大股东是烟草公司，因为不少投资者厌恶烟草公司，卡夫特这样的附属公司的股价也受到压抑。为摆脱这样的局面，卡夫特可能出现股权变动，以解决此问题。 Value: 中国经济高速增长，很多人谈价值投资结果谈到成长上去了。能否具体谈谈价值和成长的辩证关系？ 布朗: 这个对于我们很简单，价值投资坚持了这么多年。中国股票市场的时间不长，不过发生了很多事情，变化也非常捉摸不定，而且刚刚经历了长达5年的熊市，这些都对我们传播价值投资理念十分有利。 对于价值的判断，需要对本地市场有个判断。我们在日本投资了不少和成长联系起来的价值型公司，在中国需要考虑到中国的成长性。总的说来，坚持长期的价值投资不能不考虑到成长。 我们用一个财务平均曲线来衡量一家公司，对我们来说，这个财务平均曲线是指在成长的环境下公司数据历史的平均值，这条线代表我们对公司的预期。市场围绕这个预期波动，我们的任务就是把这条线画对，准确衡量公司的真正价值，然后正确判断市场的波动，最后把其考虑到公司的定价模型中。


赞恩•E•布朗：打造“百年基金”诺德•安博特公司成立于1929年11月，是美国历史最长的资产管理集团之一。在77年的运作过程中，美国共同基金市场不断上演着分分合合收购兼并的大戏，而诺德?安博特却始终依靠自身积累的传统方式寻求发展，成为一家从未收购他人资产，更不曾被他人染指的“纯血统”资产管理公司。目前该公司是美国排名前10位的独立资产管理公司，同时也是全美第二大独立私人账户管理人。其与长江证券、清华控股合资的基金管理公司也于日前在上海开业。“诺德•安博特的企业文化以及发展路径很大程度上受到了合伙人制的影响，诺德?安博特坚信合伙人制度和独立、积极、优秀的资产管理能力将给公司和投资者带来良好回报。”诺德•安博特负责海外业务的高级合伙人赞恩•E •布朗向记者表示。投资者利益就是员工利益据介绍，诺德•安博特目前由50个全职参与公司业务管理和经营的个人所共同拥有，事实上已经从传统的合伙制企业改组成为合伙人式的有限责任公司，但是合伙制带来的企业文化则一直传承下来。赞恩•E •布朗表示，公司目前有700多名员工，合伙人有50人，其中40人参与分红计划（股权激励），与投资业务有关的人员全部参与分红计划，市场、后台部门骨干人员选择性参与，而销售人员不参与分红计划，一般通过提成来实现激励。合伙人在各自独立负责的领域内具有比较大的权限，但重大事项则要经过合伙人会议批准。“作为一家合伙制企业，合伙人承担公司经营的无限责任，投资的钱，每个参与经营的合伙人都有份，因此不会存在所谓代理人问题。而公司在挑选合伙人的标准上，除了关注其个人能力和对公司的贡献程度，关键是需要其具有与公司文化一致的职业操守。因此，成为公司合伙人不但意味着共同拥有公司，同时也说明大家拥有相同的理念，这为公司长期稳健经营打下了基础。” 赞恩•E •布朗对记者说。他表示，在合伙制本身的制度框架外，诺德?安博特也在细节上将投资者利益与员工利益捆绑起来。公司所有员工都被要求成为公司基金产品的持有人，其中合伙人的大部分流动性资产都必须购买公司所管理的基金。公司虽然不禁止员工购买股票，但规定必须在购买前向公司申请报批，而申请结果往往是不被批准，事实上即使批准，由于审核时间比较长，也已经错过了买点。坚持长期稳健的传统理念传统的合伙人制将合伙人个人利益、公司利益和投资者利益捆绑起来，使得诺德•安博特带来了长期稳健的传统理念，这也体现在公司的经营和投资中。赞恩•E •布朗认为，对于公司的客户而言，稳定是诺德•安博特最主要的吸引力。公司在投资方面致力于追求长期的投资增长率，并力争避免市值的剧烈波动，因此其零售客户持有基金的平均时间大约是美国同行业平均水平的4倍。比如“LORD ABBETT AFFILIATED FUND”基金产品的投资者平均持有基金的时间超过15年，在最近2000、2001、2002三年熊市中，诺德•安博特旗下共同基金总规模保持持续增长，并且是美国本土最大的前25家资产管理机构中实现净资产流入最大的公司。他表示，对公司而言集中精力做好投资是第一位的，因此在过去77年中，诺德•安博特虽然有很多机会可以参与到银行类、保险类业务当中，但公司为保持投资方面的专业性和独立性从未这样去做。在品种方面，公司从来不涉及行业性或地区性基金，因为这类投资风险不易掌控，业绩波动性比较大，不利于投资者的长期投资。在上世纪90年代“互联网基金”盛行的时期，公司是少数几个从不参与这类投资的机构之一。事实上，诺德•安博特公司也是美国投资界最早倡导价值投资的机构之一。赞恩•E •布朗用几句很简单的话概括了诺德•安博特的投资精髓：在价格处于价值之下的时候，坚决买进；在价格超过价值的时候，坚决抛出。他说：“我们并不以传统的划分方法去区分某个公司究竟是成长型还是价值型企业。比如苹果公司，传统的行业划分认为它是一个典型的高成长行业，但在我们看来，其当时的价格已经在其价值之下，其新产品的未来预期收益的价值还没有在价格中体现出来，我们就认为它是一个价值型的企业。相反，某些公司可能被归到价值型行业当中，但如果其市盈率过高，价格已经超出价值的区域，我们就会认为它不具备价值投资的标准”。（证券时报 金烨）


资产管理的重心2006-10-16　09:58:18大中小 曾经参加过一次小型研讨会，会议的主题是如何提高投资的收益率，地点是在西藏拉萨，当时颇有一些华山论剑的味道，只是有些参会者还处于高原反应之中。不过随会议讨论的展开，三种流派还是越来越清晰：一种是以个人小额投资者为代表，他们对财富神话最为敏感，希望能够获得超高收益的独门暗器，无论这门暗器是否可信。因为市场上确实存在着从几万元起家，通过10年左右的证券投资获得超过亿元财富的神话故事。第二类是私募派，由于资金来源受限，他们最大的特点是绝对收益，因此长期投资或公司价值对他们并不是最重要的，市场存在的定价错误或套利机会才是他们获利的最重要基础。不过有些资金来源比较稳定的私募派，也开始采用类似巴菲特的长期持有、价值投资的方法。第三类是公募派，由于规模较大、信息公开，所以比较重视互相之间的收益比较，而投资技术上则主张在价值的基础上，通过行业配置和个股选择的变化获得更高的收益。数据表明，虽然基金组合中许多盈利较大的股票持有时间较长，但表现较好的基金其实换手率并不算低。由于券商和QFII未参加讨论，所以没有出现类似武侠小说中的五大门派之华山论剑的盛况。　 三个流派互不服气，争论什么样的投资方法或投资技术最适合广大股民。这使我想起小时候听的《西游记》里的一个故事，当年孙悟空大闹天宫，玉皇大帝无法控制局面，只得请来如来佛主持公道。如来佛与孙悟空打赌，孙悟空虽然可以一个筋头翻出十万八千里，但仍翻不出如来佛的手掌。赌局的结果大家都已知道，但当时孙悟空一定想不通，为什么如来佛的手掌会比十万八千里还要大，我那时听到这个故事也无法想通。统计学有一个基本的概念叫正态分布，用在投资学上可以认为，如果投资者数量足够多，那么投资者的数量和投资者获得的收益是按钟的形状分布的，横轴是收益的多少，纵轴是投资者的数量。因此，无论投资者拥有什么样的独门投资暗器、或者多么洞悉套利机会，或者多有耐心坚持长期投资，收益率的分布结果都不会改变。也就是说大部分投资者的盈利与市场平均收益相当，收益比平均收益越高或越低，投资者的数量会急剧降低。这个规律就像如来佛的手掌，无论投资者如何努力都不可能突破。所以无论何门何派，如果管理资产数额足够大，那么资产管理的重心，首先是寻找一个平均收益尽可能高的市场，而不是在一个平均收益低的市场中寻求超越。从广大投资者的角度出发，资产管理的重心则是让更多的投资者获得合理的收益，而不是让这些投资者中的极少数人获得超高收益。

都是飞机惹的祸2006-10-17　11:26:27大中小 1980年底，《滚石》杂志想做一个约翰·列侬和小野洋子的报道，于是杂志社年轻的女摄影师莱博维茨前往列侬和洋子栖身的公寓。莱博维茨当时因为拍摄过一些摇滚乐歌星的照片而小有名气，但她仍只是一个听命于主编的摄影师。不过为了让列侬更好地投入，她讲大话对列侬说，这组照片中将有一张成为下一期《滚石》杂志的封面。列侬和洋子都很合作，照片也拍了许多张，但莱博维茨仍感到不满意，原因是这些照片还是不够好，还是不能让人难以忘怀。突然莱博维茨灵光一现，她想如果让列侬脱光衣服会是什么样子呢？于是莱博维茨拍到了一组裸体的列侬紧紧緾在衣冠整洁的洋子身上，双手抱着她的头吻的照片。而就在这一天的晚上，列侬被他的一个歌迷刺杀了。1981年1月出版的《滚石》杂志果然发表了这组照片做封面，莱博维茨的大话成了现实，这张封面也被选为《滚石》的最佳封面。谁也没有料到这两天的股市会以这样的方式来表演，而洪都航空更是一个特别吸引眼球的股票。其实投资股票很多时候就象《滚石》这张最佳封面的出现一样，充满了不确定，没有人知道结果到底会是什么，但结果往往会比我们想象的更好或者更糟。记得2003年的夏天，当时在嘉裕关调研，我突然想到茅台酒的招股书显示其募集资金项目已建设了三年，而茅台酒的生产周期是五年，于是我用手机与研究员聊了近一个小时，因为那个时候由于税的原故没人喜欢白酒，茅台也跌到了最低价二十二元左右。我管理的那只基金几乎在最低位买入一些茅台，但我那时并不认为这是一只将在未来三年内上涨八倍的股票，因为我根本想不到酒的价格会涨，也想不到市场将会完全认同消费类股票。但当五浪液和白药提价的时候，我们突然明白，这只股票比我们想象的要好很多，投资的比重也应增加很多。如果有一只牛股持续时间在一年以上，那这只股票大致有着相同的故事，比如万华、苏宁、万科等等。军工之所以会被期待有着三个方面的原因：首先是中国国力已经增长到需要一个现代化的国防装备阶段，而这几乎从零开始，市场到底有多大，可能很难估计；其次中国的这些装备制造业如果要满足这个目标，必须从体制上改变，由过去的项目投资型向市场采购型转变。以前的体制由国家进行项目投资，一个项目很难与其他项目兼容，浪费较大，效率不高。西飞国际的资产注入很有可能只是这种转型的开始。第三，这些企业由于美国的技术封锁，只能进行自主创新，而自主创新类企业在现在的中国是任何一个投资者都应该用放大镜来观注的领域。但未来是怎样呢？这些企业能否转型成功，是否会象当初国家投资的家电企业那样在市场中落败；洪都的飞机是否能象期望的一样，配备到部队或者出口；市场如何面对军工这样透明性很低的企业；投资者又能否接受科技类公司特有的高波动性。这些问题的答案并不是没有，只是它们都在未来。投资必须面对不确定的未来，所以资产管理的首要任务并不是发现牛股，而是管理风险。记得一次会议上，一个海外基金公司的人介绍说，他们公司投资上百万美元用于风险控制的建设，但并不知道管不管用。当911发生的第二天，他们发现，基金净值的波动是在可控的范围内，他们大松一口气，对风险控制系统的投资还是值得的。这两天洪都的表现其实只是市场风险的一部分，这种事以前有，以后还会有。谁能回避呢？除非你不投资。